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《中国金融》｜套期保值增加公司价值

作者｜李正强　马卫锋　张子炜「对外经济商业年夜学国际经济商业学院；避险网」文章｜《中国金融》2024年第10期为进一步晋升上市公司质量和投资价值，中国证监会于2024年3月15日制订了《关于增强上市公司监管的定见（试行）》，此中鞭策增强市值治理作为重点问题之一被提出。笔者认为，市值治理的焦点是晋升公司的投资价值，惟有如斯，才能更好地吸引投资者，实现可延续的持久股东回报。基于避险网清算的上市公司套期保值数据库，以我国非金融类A股上市公司为首要研究对象，对上市公司应用期货和衍生品治理风险进行了梳理和结果评价，已发现了套期保值增添公司价值的直接证据。而中证800指数是反应中国A股市场年夜中型公司股票价钱综合表示、具有普遍影响的A股主流宽基指数。以中证800成分股公司为样天职析上市公司介入套期保值的环境及其对公司价值的晋升，可以在必然水平上代表我国上市公司的整体环境。套期保值晋升上市公司价值的理论机制从国际学术界研究功效来看，绝年夜大都研究功效撑持套期保值晋升上市公司价值5%～10%。从内涵机制来看，按照遍及利用的企业价值现金流折现（DCF）计较公式，套期保值可经由过程影响公式份子与分母进而影响上市公司价值。一是套期保值可以或许不变上市公司现金流，削减呈现低现金流的可能性。具有足够的现金流可以或许包管上市公司正常的出产经营并使其经由过程投资勾当晋升本身价值。Barry Lin（2010）综述国际学术界的研究功效后指出，学者们遍及认为，当公司将来的现金流不肯定且波动较年夜，而外部融资本钱昂扬时，套期保值可以减小公司呈现低现金流的可能性。二是套期保值可以或许下降上市公司本钱本钱，加强上市公司融资能力。套期保值下降了上市公司的经营风险和财政风险，也就下降了上市公司的加权平均本钱本钱，进而可以提高公司投融资能力。Shamim Ahmed（2018）等利用Fama-French三因子模子对德国非金融上市公司的研究显示，比拟非套期保值上市公司，利用衍生品进行套期保值的上市公司市场因子波动率下降了27.22%、市值因子波动率下降了42.38%、账面市值比因子波动率下降了16.14%，终究下降了它们的股权本钱本钱。同时，套期保值（特别是延续套期保值）可以提高上市公司融资能力。Daniel Nilsson（2017）等对总部位于欧洲和北美的航运公司套期保值勾当的研究也发现，利用套期保值对冲燃料价钱波动的航运公司可以或许保持较高的本钱支出，而更高的本钱支出对其投资回报率发生了积极的影响。Murillo Campello（2011）等基于对1996～2002年由1185家公司签订的2718份贷款合同的阐发发现，套期保值者和非套期保值者之间的贷款利差存在31个基点的差别，而与没有套期保值的对比情形比拟，利率/外汇套期保值者可以或许增添约13%的样本平均投资程度的投资支出。三是套期保值可以或许下降上市公司破产风险，晋升上市公司延续价值。在利率、汇率年夜幅波动的市场情况中，上市公司经营面对的财政风险尤其凸起。经由过程利用远期合约或外汇期权等东西对冲汇率波动风险，上市公司可以庇护本身财政状态不受汇率波动影响，从而避免汇率波动致使的财政窘境。Teodora Paligorova（2014）等研究指出，与非套期保值上市公司比拟，利用外汇衍生品进行套期保值的上市公司的财政状态受外汇价钱波动的影响年夜年夜减小，套期保值的上市公司ROA相对非套期保值上市公司平均有11.2%的晋升，而它们的ROA波动率降落了1.5%。经由过程利用利率交换等利率衍生品进行套期保值，上市公司可以治理和对冲利率波动，保持不变的利钱支出，下降不测利率上升致使的财政窘境风险。Elijah Brewer（2014）等对美国银行业的实证研究显示，利用利率衍生品进行套期保值的银行所承担的本钱本钱显著更低，更不容易受系统性风险的影响，破产风险也更低，这终究不变并增进了它们的贸易贷款营业和其他金融中介营业等平常经营勾当。以中证800指数成分股为例的实证阐发套期保值有助于晋升公司的财政能力近年来，中证800成分股公司套期保值介入率不竭走高，从2010年的7%提高到了2023年的43.2%。本文经由过程分组比力的方式揭露套期保值是不是可以或许给公司带来财政上的改良。本文别离以中证800过往全数成分股公司和最新一期样本股公司为样本，剔除2018～2022年财政数据不全的公司，将样本企业分成套期保值组和非套期保值组两年夜组别，并将套期保值组进一步分为短年限组（5年间有套期保值的年数小于3年）和终年限组（5年间有套期保值的年数年夜于等于3年）。本文首要利用样本公司2018～2022年的四个财政指标进行比力阐发，即便用ROA和ROE两个指标来权衡公司价值，利用杠杆系数来权衡资产欠债率，利用现金比率来权衡现金程度。从理论上讲，相对没有进行套期保值的公司组别，进行套期保值的公司组别在ROA、ROE、杠杆系数的数据均值上应当更高，而在现金比率的均值上应当更低。斟酌到套期保值有助于晋升营业及财政上的不变性，套期保值公司组相对非套期保值公司组在财政指标的变异系数（尺度差/均值）上应当更低。斟酌到受诸多身分影响，数据中可能会有异常值，本文彩用Tukey’s Test方式检测并去除数据中的异常值，然后计较了各组别上市公司每一个财政指标的均值和变异系数。以过往全数成分股公司为样本的分组统计成果注解，套期保值组在ROA、ROE、杠杆系数的均值上均显著高于非套期保值组；在现金比率的均值上，固然显著性程度略低，但套期保值组也优于（低于）非套期保值组。在这四个指标上，套期保值组的表示均优于非套期保值组。并且从套期保值组的两个子分组看，固然终年限组相对短年限组在现金比率指标的均值上并没有表示出优势，但在别的三个指标（ROA、ROE、杠杆系数）的均值上均优于短年限组，注解套期保值不但有助于晋升公司财政能力，并且这类结果存在“时候增强效应”。在ROA和ROE两个指标的变异系数上，套期保值公司组显著优于非套期保值公司组，这意味着介入套期保值的公司ROA和ROE具有更强的不变性。从两个套期保值子组看，终年限组在全数四个指标的变异系数上均优于短年限组。在杠杆系数和现金比率两个指标的变异系数上，固然套期保值组没有表示出对非套期保值组的优势，但终年限组表示出了对短年限组的优势。这注解在指标的变异系数上也存在套期保值的“时候增强效应”。以当前成分股公司为样本的分组统计成果注解，套期保值组在全数四个指标的均值上均优于非套期保值组，除ROE以外，其他三个指标均较为显著。从套期保值组的两个子分组看，终年限组相对短年限组在ROE和杠杆系数两个指标的均值上具有优势，在现金比率指标均值上八两半斤，仅在ROA指标的均值上弱于短年限组，显示了套期保值具有必然的“时候增强效应”。套期保值有助于晋升公司的股价表示套期保值对公司价值的晋升终究应当会获得市场的承认，这一结论会表示在公司的股价上。为此，本文以进行套期保值的中证800成分股公司的股票为样本，基于避险网对上市公司套期保值的评级打分，构建了中证800成分股套期保值指数。该指数以2010年7月30日为基日，以1000点为基点。截至2024年3月8日，中证800成分股套期保值指数收清点位为1764.72点。与中证800指数投资格史净值比力，中证800成分股套期保值指数较着跑赢中证800指数，特别是2017年以后，套期保值介入率晋升到20%，这一现象延续呈现。2010年末以来，中证800成分股套期保值指数累计涨幅为76.47%，年化收益率为4.4%，夏普比率为0.19，而中证800指数累计涨幅唯一13.99%，年化收益率为1.00%，夏普比率为0.15。从各个事迹评价指标上来看，中证800成分股套期保值指数均显著超出同期中证800指数的表示，且每一年的逾额收益都较为不变，显示出杰出的Alpha收益的特点。结论与建议本文以中证800成分股套期保值公司为样本，从公司财政能力、公司股价表示两个角度阐发了套期保值对公司价值的影响机制。本文的首要研究结论以下。第一，从套期保值行动对公司财政能力的影响环境上看，套期保值有助于晋升公司的财政能力。按照财政指标的比力成果，上市公司介入套期保值较着改良了其财政指标，且介入套期保值的时候越长、结果越好，即存在“时候增强效应”。第二，从套期保值行动对公司股价的影响环境上看，套期保值有助于晋升公司的股价表示。按照上述研究结论，本文提出以下建议。一是建议国资治理部分按照《期货和衍生品法》有关套期保值的界说，完美央企、国企介入套期保值相干划定，进一步便当企业介入套期保值，以增进中国特点估值程度的晋升；二是鞭策各期货买卖所发布相干品种套期保值上市公司股票指数，积极宣扬套期保值对上市公司价值的晋升感化，要果断推动期货和期权等衍生品市场成长的决定信念，按捺过度买卖、保护市场不变、进一步鞭策市场功能的阐扬，同时可斟酌鞭策各期货买卖所发布相干品种套期保值上市公司股票指数，借此宣扬套期保值对上市公司价值的晋升感化，提倡实体企业构成套期保值的贸易文化，进一步增进期货和衍生品市场办事实体经济的功能阐扬；三是鞭策机构投资者刊行基于套期保值股票指数的投资产物，帮忙介入套期保值的上市公司取得社会的积极评价，构成健康的套期保值生态圈，提高中国特点估值程度，助力我国经济的高质量成长。■（责任编纂　刘宏振）。

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