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我国资产证券化市场的破产隔离效果分析

登录新浪财经APP 搜刮【信披】查看更多考评品级 　　摘   要　　自我国启动资产证券化以来，破产隔离一向是各方存眷的重点。本文从底层资产动身，连系具体买卖布局进行阐发，发现我国资产证券化市场的破产隔离结果仍存在欠缺，而破产隔离是资产证券化可以或许下降企业融资本钱的主要手段。本文就若何实现破产隔离给出相干建议，以期对我国资产证券化市场的高质量成长起到必然感化。　　要害词　　资产证券化　破产隔离　融资本钱　　引言　　按刊行载体的分歧，我国资产证券化的主流模式可分为两种：一是中国人平易近银行、原银监会监管的信贷资产证券化和中国银行间市场买卖商协会（以下简称“买卖商协会”）监管的非金融企业资产证券化，其刊行载体为信任；二是证监会监管的企业资产证券化，其刊行载体为资产撑持专项打算（以下简称“专项打算”）。　　一些学者（李静宇，2018）认为，受分业经营的限制，证监会监管的企业资产证券化营业不克不及采纳信任体例，只能采纳平易近法上拜托代办署理的轨制；《证券公司及基金治理公司子公司资产证券化营业治理划定》明白了专项打算的破产隔离功能，但其仅属于部分规范性文件，效率级别低于《企业破产法》。是以，在原始权益人破产时，刊行载体为专项打算中华人平易近共和国的证券化资产有可能被划为清理财富。对刊行载体为信任的资产证券化营业，一些学者（尹颖，郭杰群，2019）认为，《中华人平易近共和国信任法》对信任财富的定性现实上躲避了对信任财富是不是为拜托人财富的认定；在资产证券化倡议机构担负资产办事机构的环境下，若未知足相干划定的前提，则当倡议机构破产时，信任财富有可能被作为清理财富。是以，从法令角度阐发，我国资产证券化市场破产隔离结果存在欠缺。　　资产证券化项目实现破产隔离意味着资产发生的现金流不受资产证券化各营业介入人破产风险的影响，能正常被用于了偿证券持有人。此中，最首要的营业介入报酬融资人。我国资产证券化项目中的融资人凡是为底层资产的持有方或其母公司，而纷歧定为原始权益人和倡议机构。资产证券化项目实现破产隔离最主要的是要做到与底层资产的持有方及其母公司的破产隔离。　　资产证券化项目破产隔离需要经由过程具体的买卖布局设置实现。买卖布局首要由根本资产的建构及让渡、现金流的归集、增信体例和介入机构四部门构成。此中，焦点部门是根本资产的建构及让渡，其他部门由其衍生而来或受其影响。对分歧的底层资产类型，其资产证券化项目触及的根本资产建构及让渡进程存在较年夜差别。　　本文将连系具体的底层资产类型，研究各类买卖布局下的资产证券化项目标破产隔离结果，并切磋实现破产隔离的买卖布局设置，以期对我国资产证券化市场的成长起到必然感化。　　实现破产隔离面对的问题阐发　　破产隔离是资产证券化的焦点内容，需要经由过程具体的买卖布局设置实现。经由过程阐发发现，我国资产证券化市场的破产隔离结果存在欠缺。　　（一）破产隔离的判定尺度　　1．根本资产的建构及让渡进程　　根本资产指原始权益人直接让渡至刊行载体1的资产。根本资产的建构及让渡首要经由过程非凡目标实体（SPE）来完成。从可锁定的底层还款来历看，今朝国内资产证券化项目标底层资产年夜致可分为债权类、根本举措措施类和贸易地产类三类。　　债权类资产证券化项目较为简明，首要由金融机构作为倡议机构将具有必然分离性的多笔底层债权作为根本资产，让渡至专项打算。根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目凡是有以下三种情势：一是底层资产持有方直接作为原始权益人将底层资产将来运营收益作为根本资产让渡至专项打算。二是底层资产持有方以告贷人脚色，借助联系关系方（含母公司）或信任公司等名义原始权益人构成单笔债权，名义原始权益人再将该单笔债权作为根本资产让渡至专项打算。此中，该单笔债权可能为信任贷款债权，此时该信任贷款触及的资金信任打算也是一种SPE。三是底层资产持有方及其母公司将底层资产零丁剥离出来成立项目公司，将享有的对项目公司的股权和债权直接作为根本资产让渡至专项打算，或经由过程有限合股企业/契约型基金/信任打算以合股企业份额/基金份额/信任受益权作为根本资产让渡至专项打算。上述内容中的有限合股企业/契约型基金/信任打算也是一种SPE，而且本文将这类营业规模仅运营于证券化的底层资产的项目公司2视为一种SPE。　　2．分歧类型资产证券化项目实现破产隔离的判定尺度　　资产证券化项目实现破产隔离，指底层资产从原始权益人及资产原持有方的破产风险中隔离出来，且买卖设置使得SPE的破产风险最小化。　　专项打算是治理报酬展开资产证券化营业专门设立的一种SPE，仅持有根本资产，除要向资产撑持证券持有人分派本息及付出与之相干的税费外，无其他欠债义务。是以，专项打算无破产风险。同理，资产证券化项目触及的契约型基金和信任打算无破产风险。同时，鉴于分歧类型的底层资产证券化项目触及的根本资产建构及让渡进程有所差别，其是不是实现破产隔离的首要斟酌身分也有所差别。此中，债权类资产证券化项目是不是实现破产隔离，首要斟酌底层资产是不是从原始权益人的破产风险中隔离出来。根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目是不是实现破产隔离，首要斟酌底层资产是不是从资产原持有方及其母公司的破产风险中隔离出来，且买卖布局设置是不是使得项目公司的破产风险最小。　　（二）具体问题阐发　　1．企业资产证券化的破产隔离在法令层面存在不肯定性　　2014年证监会发布的《证券公司及基金治理公司子公司资产证券化营业治理划定》明白了专项打算的破产隔离功能。但该划定仅属于部分规范性文件，效率层级较低，其上位法《中华人平易近共和国证券投资基金法》只明白证券投资基金具有近似信任的破产隔离效率，未将专项打算纳入立法规模，致使企业资产证券化的破产隔离在法令层面存在不肯定性。是以，即使底层资产无瑕疵让渡给了专项打算，在法令上也很难实现真实的破产隔离。　　2．大都资产证券化项目标破产隔离结果存在欠缺　　大都债权类资产证券化项目在成立时，原始权益人并未将底层债权的让渡通知底层债务人，该让渡行动并未完全完成，而是在产生原始权益人信誉程度降落等事务时才通知债务人，这使得专项打算届时可能面对原始权益人共同意愿低，且债务人不作为乃至逃废债的风险。是以，一旦原始权益人破产，底层债权现金流的实现将遭到负面影响，即底层债权未能完全从原始权益人的破产风险中隔离出来。　　我国根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目，不管买卖布局若何转变，其事实上的原始权益人（以下简称“本色原始权益人”）为底层资产的原持有方或其母公司。在项目公司的股权未转移至专项打算的环境下，底层资产的运营及措置现金流的实现，受原持有方及其母公司的影响年夜，底层资产没法从本色原始权益人的破产风险中隔离出来3。在专项打算经由过程持有有限合股企业份额间接持有项目公司股权和债权的环境下，无穷合股人凡是由资产原持有人或其联系关系方担负，项目公司的运营治理权、决议计划权首要仍由原持有人母公司节制，底层资产未能实现破产隔离。在项目公司全数股权转移至专项打算的环境下，买卖文件可以将底层资产从原持有方及其母公司的破产风险中隔离出来，买卖布局设置可以使项目公司的破产风险最小化。由此，资产证券化项目实现了破产隔离。从实践看，今朝我国资产证券化市场，实现破产隔离的根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目还是少数。　　3．大都底层资产没法完全从破产风险中隔离出来　　债权类资产证券化项目标底层资产现金流一般先流入至原始权益人（凡是也为资产办事机构）账户，再流入专项打算账户。根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目标底层资产现金流一般先流入项目公司（凡是也为资产办事机构）账户（含收款账户和监管账户），再流入合股企业/基金/信任账户（若有），最后流入专项打算账户。　　出于各种缘由，大都资产证券化的底层资产现金流难以直接流入专项打算账户。若原始权益人（债权类资产证券化项目）呈现信誉风险，或在项目公司股权未全数转移至专项打算的环境下，项目公司及其母公司（根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目）呈现信誉风险，底层资产现金流可能没法正常归集至专项打算账户。此时，底层资产现金畅通常先流入原始权益人或资产原持有方的收款账户，该账户并未遭到专项打算相干方的监控，且即使商定直接流入受监控的账户，也不克不及解除原始权益人或资产原持有方及其母公司违背商定，使得底层资产现金流流入其他账户。是以，底层资产现金流与原始权益人或资产原持有方及其母公司的其他营业资金可能呈现混淆，存在被调用的风险。并且，当原始权益人或资产原持有方及其母公司面对司法胶葛时，归集至原始权益人或资产原持有方的底层资产资金易被司法冻结。　　4．底层资产或遭到原始权益人或资产原持有方及其母公司破产风险的晦气影响　　沪深买卖所资产证券化市场的介入机构首要为特定原始权益人4、资产办事机构、打算治理人。特定原始权益报酬根本资产的持有方，凡是也为底层资产的运营方，专项打算设立后，凡是也作为资产办事机构。资产办事机构凡是负责底层资产的运营治理、现金流的收取与划付。特定原始权益人作为底层资产的原运营方，在专项打算设立后有能力继续运营底层资产，承当资产办事机构的职责。　　若专项打算呈现背约事务、权力完美事务等环境，债权类资产证券化项目标打算治理人凡是需代表投资者受让底层债权。受相干方共同意愿较弱的影响，底层债权现金流可能难以直接回款至专项打算账户，且底层债权从属的抵质押权力可能难以转移至专项打算名下。同时，打算治理人的贷后治理能力可能弱于特定原始权益人。　　对项目公司全数股权未转移至专项打算的根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目，抵质押物凡是抵质押在打算治理人名下。一旦呈现需要措置抵质押物的景象，若以措置价值最年夜化为方针，将考验打算治理人的措置能力。　　对项目公司股权全数转移至专项打算的根本举措措施类项目，在特定原始权益人信誉状态恶化乃至破产，且替换资产办事机制难落地的环境下，因欠缺底层资产运营的专业性，打算治理人运营资产、保障资产保值增值的能力可能较弱。　　政策建议　　针对以上问题，本文就破产隔离提出响应政策建议，以期对我国资产证券化市场的高质量成长起到必然感化。　　（一）完美法令轨制　　建议完美现有法令律例，明白市场中各类刊行载体的法令地位，加强刊行载体资产的自力性，使其实现真实的破产隔离。另外，在我国资产证券化的实践中，律师对资产证券化项目破产隔离的判定常常止步于根本资产层面，并未穿透到底层资产。建议监管部分明白破产隔离的界说，将底层资产与资产原持有方及其母公司实现破产隔离作为资产证券化项目破产隔离的一部门内容。　　（二）鼓动勉励简化和尺度化买卖布局　　简单、尺度化的买卖布局，便于投资者辨认买卖布局风险，同时也可下降刊行人的买卖本钱。　　就信贷资产证券化而言，底层资产持有方将底层资产拜托给信任公司，刊行资产撑持证券；买卖所市场的资产证券化，现实上也是底层资产持有方间接或直接以底层资产作为撑持刊行资产撑持证券。最近几年来，监管机构鼓动勉励去通道化，在买卖所资产证券化市场，不借助信任公司、基金公司的资产证券化项目逐步增添。　　为使资产证券化实现破产隔离，激起各介入机构的积极性，我国应进一步鼓动勉励简化、尺度化买卖布局。对债权类资产证券化项目，我国应鼓动勉励底层债务人直接还款至专项打算账户。对根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目，我国应鼓动勉励底层资产持有方及其联系关系方自即将底层资产构建成SPE，再将其持有的SPE的权益（股权、债权的连系）直接让渡至专项打算。与此连系，在底层资产原持有方不作为外部增信机构的环境下，买卖布局须设置底层资产原持有方或资产办事机构持有必然比例的次级资产撑持证券，保障厥后续运营底层资产的积极性。　　将来，我国债权的二级让渡市场完美后，可鼓动勉励刊行人从多家资产持有方处，采办更具分离性的债权资产，打包刊行资产撑持证券，进一步下降债权融资市场本钱。　　（三）鼓动勉励实时完成底层资产的生意或将底层资产构建成SPE　　对债权类资产证券化项目，我国应鼓动勉励原始权益人在项目设立时便将底层债权的生意通知债务人，并变动收款账户为监管账户或专项打算账户，真正完成资产的生意行动。为此，原始权益人在订立假贷合同时，要斟酌底层债权的让渡景象、让渡后贷款后续的办事放置、若何便捷变动还款账户等，削减债务人对债权让渡的抵牾感，使得债权便于让渡。　　对根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目，资产持有方可以斟酌将经济效益好的资产进行证券化融资。具体而言，资产持有方应先将发生底层现金流所依靠的房地产、举措措施装备等资产剥离出来成立专门的项目公司，然后经由过程一系列买卖，实现原始权益人持有项目公司的股权和有息债权，最后原始权益人将享有的股权和债权让渡至专项打算，刊行资产撑持证券。经由过程该买卖布局，项目公司被构建成SPE，专项打算持有项目公司的股权和债权，有益于破产隔离的实现。　　在美国，在不让渡项目公司股权的环境下，贸易地产类资产证券化项目经由过程对项目公司运营资产进行融资限制等商定，将项目公司构建成SPE，并对项目公司的现金流进行“锁箱”治理，实现了底层资产与底层资产原持有方及其母公司的破产隔离。我国贸易地产类资产证券化项目可以参照此做法，将项目公司构建成SPE，并将项目公司的根基账户设置成监管账户，商定资产运营收入先颠末监管账户，预留还本付息额、平常运营支出和资产保修支出后的资金，以实现底层资产与底层资产原持方及其母公司的破产隔离。　　（四）完美替换资产办事机构机制　　跟着我国资产证券化市场的成长，资产办事机构信誉程度恶化，不克不及正常履约的环境时有呈现，而且后备资产办事机构未获得落实，底层资产现金流不克不及正常转付至专项打算账户，进而使得资产撑持证券难以获得按时兑付。　　为了规避资产办事机构信誉程度恶化乃至破产给底层资产现金流带来的负面影响，除鼓动勉励增强底层资产和买卖信息的表露（中国资产证券化论坛，2022）外，买卖条目内容还应包括遴选专业的办事机构作为后备资产办事机构。在原资产办事机构不克不及履约的环境下，专业的后备资产办事机构的引入，有益于保障底层资产现金流的划转、背约资产的处置、资产的保值增值。另外，我国应指导后备资产办事机构投资非优先级资产撑持证券，使得其好处与投资者好处一致，同时激起其获得逾额收益的动力，更好地实行资产办事职责。　　2020年4月，我国启动了公募房地产投资信任基金（REITs）试点，截至2023年2月末，已上市25只。2023年2月，证监会启动了不动产私募投资基金试点工作，指点中国证券投资基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”种别。不动产私募投资基金的投资规模包罗特假寓住用房（包罗存量商品室第、保障性住房、市场化租赁住房）、贸易经营用房、根本举措措施项目等。2023年3月，证监会发布《关于进一步推动根本举措措施范畴不动产投资信任基金（REITs）常态化刊行相干工作的通知》，拓展了试点资产类型，将百货商场、购物中间、农贸市场等城乡贸易网点项目纳入了根本举措措施范围。这些政策的实行有益于培养专业的资产办事机构，为替换资产办事机构机制的完美缔造前提。　　（五）提高对背约底层资产的措置效力　　起首，刊行人应选择权属明白、让渡不受限制或限制身分可经由过程买卖放置缓释、没有权属承担或经由过程买卖放置可消除权属承担的底层资产进行证券化。选择知足前述前提的底层资产进行资产证券化，可以下降其他方主张权益的可能性，便于资产办事机构出于投资者的好处，在资产撑持证券背约时，选择是让渡底层资产仍是运营治理底层资产。　　其次，资产办事机构应阐扬其专业优势。资产办事机构（包罗后备资产办事机构）应当具有丰硕的发放债权的经验或项目公司运营治理经验，同时还应具有恰当的律师团队应对背约底层资产的相干司法胶葛。在底层债权背约时，资产办事机构应阐扬其范围化和司法诉讼优势，使得背约底层债权的催收和措置更有用率。项目公司背约意味着原资产办事机构运营能力可能欠安且告贷人（非项目公司时）未能履约，后备资产办事机构将获得项目公司节制权，根据其对底层资产运营市场、区域情况等的专业判定，选择运营或择机措置底层资产。　　最后，我国司法系统应增强应对原始权益人及其他机构延缓诉讼历程手段的办法，提高对背约底层资产的措置效力。　　结论与瞻望　　理论上，经由过程恰当的买卖放置，资产证券化可使优先级资产撑持证券取得高于融资人/资产持有方的主体信誉程度（非AAA）的信誉品级，必然水平上下降融资人/资产持有方的融资本钱。但实践中结果不太抱负，首要缘由在于我国资产证券化市场的破产隔离结果存在欠缺。　　实现破产隔离的资产证券化项目可以下降资产原持有方及其联系关系方对底层资产的干涉干与，使底层资产现金流不受破产风险的影响5。资产证券化项目实现破产隔离，使得投资者可以集中于资产风险的评估，简化评估斟酌的身分。简化买卖布局、引入专业资产办事机构，和改良司法情况等，可让投资者辨认买卖布局，进一步加强投资者的决定信念。　　我国资产证券化市场各介入方仍需经由过程尽力实现项目标破产隔离，阐扬资产证券化市场下降融资本钱的优势，增进我国资产证券化市场的高质量成长。　　注：　　1．在不特殊申明的环境下，本文彩用专项打算作为刊行载体的代表。　　2．在根本举措措施类和贸易地产类资产证券化项目中，项目公司为持有底层资产的企业。　　3．根本举措措施类资产中的部门PPP资产因近似于单一债务人的应收账款债权，其资产证券化存在实现破产隔离的实例。本文对根本举措措施类资产的结论不合用于实现破产隔离的部门PPP资产。　　4．为便于阐发，本文此节仅就特定原始权益人睁开阐发，这其实不影响结论。　　5．破产隔离结果的结论并不是绝对，假如碰到破产隔离相干的法令胶葛，终究由法院判定。　　参考文献　　[1] 李静宇．企业资产证券化破产隔离机制的法令阐发[J]．经济论坛，2018，575（6）：129—131．　　[2] 尹颖，郭杰群．资产证券化中“破产隔离”机制与中美之设置[J]．今世金融家，2019（10）．　　[3] 增强底层资产和买卖信息表露 提高资产证券化全进程透明度[J]．债券：2022（11）：59—63． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.015．　　◇ 本文原载《债券》2024年4月刊　　◇ 作者：结合资信评估股分有限公司手艺总监　高鑫磊　　◇ 编纂：唐洁珑　鹿宁宁。